스타트업에 5억 달러가 들어왔는데 주식은 한 주도 안 나갔습니다: "비희석"이라는 말 뒤에서 창업자가 확인해야 할 다섯 가지, 그리고 이 돈이 한국에서는 왜 만들어지기 어려운가

뉴스 · 읽기 약 7분

지난 11월 4일, AI 영업 도구 회사 Nooks가 General Catalyst에서 5억 달러를 받았다고 발표했습니다. 2024년 10월 시리즈 B 4,300만 달러까지 합쳐 그때까지 받은 돈이 7,000만 달러였던 회사입니다. 그런데 이번 5억 달러는 지분 투자가 아니었습니다. 회사 발표문은 이 돈을 "비희석(non-dilutive) 성장 자본"이라고 불렀고, 로이터는 "회사 지분을 사는 전통적인 투자자와 달리, 자기 돈이 만들어 내는 수익의 일부를 가져가는 약정"이라고 설명했습니다. 조건은 공개되지 않았습니다.

같은 펀드가 지난해 Grammarly에 10억 달러, 지난달 Otter.ai에 3억 2,000만 달러를 같은 방식으로 넣었습니다. 한국 창업자에게 익숙한 "투자 아니면 대출"의 어느 쪽도 아닌 돈이 실리콘밸리에서 수억 달러 단위로 움직이고 있습니다. 이 글은 그 돈이 법적으로 무엇인지, 창업자가 받기 전에 무엇을 확인해야 하는지, 그리고 왜 한국에서는 같은 돈이 만들어지기 어려운지를 정리합니다.

이 돈은 무엇인가

General Catalyst는 이 펀드를 Customer Value Fund(CVF)라고 부릅니다. 펀드가 직접 쓴 설명에 따르면 구조는 이렇습니다. 회사가 고객을 새로 얻는 데 쓰는 영업·마케팅 예산을 펀드가 먼저 대 준다. 그 돈으로 들어온 고객들이 내는 돈에서 펀드가 자기 몫을 가져가되, 가져갈 수 있는 총액에는 미리 정한 상한이 있다. 상한을 채우고 나면 그 고객들이 내는 돈은 전부 회사 것이다. 그리고 그 영업·마케팅이 기대만큼 성과를 내지 못하면 손해는 펀드가 진다. "회사가 돈을 받을 때에만 펀드도 돈을 받고, 회사가 자기 주머니에서 꺼내 갚는 일은 없다"는 것이 펀드의 설명입니다.

지분을 주지 않으니 "비희석"이고, 정해진 날짜에 갚아야 하는 원금이 없으니 일반적인 대출도 아닙니다. 테크크런치는 지난해 Grammarly 건을 보도하면서 이 구조를 "회사의 반복 매출을 담보로 빌려주는 것에 가깝다"고 썼습니다. 펀드 쪽은 대출과 다르다고 하고, 언론은 대출에 가깝다고 합니다. 둘 다 틀린 말은 아닙니다. 이 돈은 세 가지 익숙한 칸 중 어디에도 깔끔하게 들어가지 않습니다. 지분이 아니고, 만기와 고정 상환이 있는 대출도 아니며, 가장 가까운 것은 "특정 고객들에게서 앞으로 들어올 돈의 일부를 상한까지 미리 파는 것"입니다.

이 구조가 성립하려면 조건이 있습니다. 영업·마케팅에 1달러를 쓰면 몇 달 안에 얼마가 돌아오는지가 꽤 정확히 예측되는 회사여야 합니다. Nooks는 연 3배 성장과 135%의 순매출유지율을 들어 자격을 얻었다고 했고, General Catalyst 쪽도 "예측 가능한 매출 엔진과 강한 단위 경제성"을 이유로 들었습니다. 바꿔 말하면 이 돈은 초기 스타트업의 돈이 아닙니다. 시리즈 B 이후, 매출이 공식처럼 움직이는 회사에게 열리는 문입니다.

창업자가 확인해야 할 다섯 가지

"주식을 안 준다"는 말은 창업자에게 가장 듣기 좋은 말이고, 그래서 가장 조심해서 들어야 하는 말입니다. 지분을 안 주는 대신 무엇을 주는지는 계약서에 있고, Nooks의 계약서는 공개되지 않았습니다. 그러니 아래는 Nooks의 조건이 아니라, 이런 구조의 돈을 제안받은 창업자가 변호사와 함께 확인해야 할 목록입니다.

첫째, 상한의 크기와 속도입니다. 펀드가 가져가는 총액의 상한이 넣은 돈의 몇 배인지, 그리고 그 상한에 빨리 도달할수록 연 환산 비용이 어떻게 되는지입니다. 같은 1.3배라도 1년 만에 갚으면 비싼 돈이고 3년에 걸쳐 갚으면 싼 돈입니다. 회사가 잘될수록 비싸지는 구조라는 점을 숫자로 확인해야 합니다.

둘째, 어떤 매출이 걸리는지입니다. 펀드 돈으로 얻은 고객들의 매출만인지, 회사 전체 매출인지, 그 고객을 어떻게 구분하고 누가 계산하는지입니다. 고객이 상품을 바꾸거나 계약을 갱신하면 어느 쪽 매출로 세는지 같은 작은 정의가 몇 년 뒤 큰 금액이 됩니다.

셋째, 회사가 팔리거나 다음 라운드를 할 때 이 약정이 어떻게 되는지입니다. 매각 대금에서 먼저 가져가는지, 상한 전액을 한 번에 요구할 수 있는지, 그리고 다음 라운드 투자자가 이 약정을 부채로 보고 가격에 반영할지입니다. 회계 처리도 함께 봐야 합니다. 부채로 잡히는지, 매출채권을 판 것으로 잡히는지에 따라 재무제표의 모양이 달라지고, 그 모양을 다음 투자자가 봅니다.

넷째, 펀드가 회사 운영에 어디까지 들어오는지입니다. 영업·마케팅 예산을 펀드가 대는 구조라면 그 예산의 집행에 펀드의 승인이나 보고가 붙는 것이 자연스럽습니다. 고객 데이터와 매출 데이터를 어느 수준까지, 얼마나 자주 넘기는지, 그 데이터로 펀드가 무엇을 할 수 있는지를 확인해야 합니다.

다섯째, "회사가 돈을 받을 때에만 갚는다"의 예외입니다. 펀드는 회사가 자기 주머니에서 갚는 일은 없다고 설명하지만, 계약서에는 보통 그 원칙이 깨지는 경우가 적혀 있습니다. 회사가 매출 보고를 잘못했을 때, 다른 돈을 먼저 갚았을 때, 사업을 접거나 팔았을 때입니다. 비희석이라는 말의 값은 결국 이 예외 조항들의 길이로 정해집니다.

이 다섯 가지는 General Catalyst의 돈에만 해당하는 것이 아닙니다. 매출 기반 금융(revenue-based financing), 벤처 대출(venture debt), 연간 반복 매출을 담보로 하는 대출까지, 미국에서 성장 단계 회사에 지분 없이 들어오는 돈은 모두 같은 질문을 받습니다. 차이는 답에 있습니다.

한국에서는 왜 이런 돈이 만들어지기 어려운가

한국 창업자가 이 뉴스를 보고 먼저 묻는 것은 "우리도 받을 수 있나"입니다. 미국 법인이고 미국에서 매출이 공식처럼 나오는 회사라면 문은 열려 있습니다. 다음 질문은 "한국에서는 왜 이런 펀드가 없나"이고, 답은 법의 칸막이에 있습니다.

한국의 벤처 펀드, 곧 벤처투자조합이 할 수 있는 "투자"는 법에 목록으로 적혀 있습니다. 주식, 무담보 전환사채, 조건부지분인수계약(한국판 SAFE), 조건부지분전환계약 같은 것들입니다. 앞으로 들어올 매출의 일부를 상한까지 미리 사는 계약은 그 목록에 없습니다. 목록에 없는 방식은 정부가 고시로 추가하기 전에는 벤처투자조합의 돈으로 할 수 없습니다.

그러면 펀드가 아니라 회사가 하면 되지 않느냐고 물을 수 있습니다. 여기서 두 번째 칸막이가 나옵니다. 한국에서 이익을 얻을 목적으로 반복해서 돈을 내주고 돌려받는 일은 대부업이고, 등록을 해야 합니다. 어음할인이나 양도담보처럼 "이와 비슷한 방법"으로 돈을 교부하는 것도 대부에 포함됩니다. 매출 분배형 선지급이 대부인지 아닌지는 계약의 모양에 따라 다르겠지만, 그 질문 자체가 이런 상품을 만들려는 사람에게 첫 번째 비용이 됩니다.

세 번째 칸막이는 대출이 허용된 펀드의 조건입니다. 한국에서도 사모펀드는 돈을 빌려줄 수 있습니다. 다만 개인에게는 빌려줄 수 없고, 대출을 하는 펀드에 돈을 넣을 수 있는 투자자도 제한되어 있습니다. 그리고 2023년에 한국이 도입한 "투자조건부 융자", 그러니까 한국판 벤처 대출은 은행과 정책 금융기관만 할 수 있고, 융자 총액의 10% 이하 범위에서 신주 배정을 약정하는 구조로 정해져 있습니다. 벤처 대출을 은행의 상품으로 설계한 것입니다.

정리하면 한국은 "투자"와 "대출"을 법으로 갈라 두었고, 각각 누가 할 수 있는지도 정해 두었습니다. 그 사이에 있는 돈, 지분도 아니고 대출도 아닌 돈은 들어갈 칸이 없어서 자라기 어렵습니다. 미국에서 이 돈이 수억 달러 단위로 커진 것은 펀드가 투자를 해도 되고 대출을 해도 되고 그 중간을 설계해도 되기 때문입니다. 좋고 나쁨의 문제가 아니라 칸막이의 유무입니다. 한국 창업자가 미국 법인을 세우는 순간 이 칸막이 바깥으로 나가게 되고, 그래서 미국에서는 "투자받을 것인가"보다 "어떤 종류의 돈을 받을 것인가"가 먼저 오는 질문이 됩니다.

체크리스트

• 지분 없이 들어오는 돈을 제안받았다면, 그 돈이 지분·대출·매출 선판매 중 어디에 가장 가까운지부터 변호사와 정리하십시오. 이름은 "비희석"이어도 계약서의 성격에 따라 회계와 다음 라운드의 반응이 달라집니다.
• 상한의 배수와 예상 상환 속도를 연 환산 비용으로 바꿔 보십시오. 회사가 잘될수록 비싸지는지 확인하는 것이 핵심입니다.
• 회사 매각, 다음 라운드, 사업 중단 때 이 약정이 어떻게 처리되는지를 계약서에서 찾아 읽으십시오. 그 조항이 없으면 넣어야 합니다.
• 한국 법인으로 비슷한 구조를 만들려 한다면 벤처투자법의 투자 방식 목록, 대부업 등록, 사모펀드의 대출 요건을 먼저 확인하십시오. 미국에서 되는 설계가 한국에서는 칸이 없을 수 있습니다.

이 블로그에서 미국 투자 계약의 기본 구조와 한국 전환사채·미국 SAFE의 차이를 다룬 글이 이 뉴스의 배경입니다.

• 한국 전환사채 vs 미국 SAFE (I): 같은 '전환'이지만 전혀 다른 구조
• Priced Round의 구조: Preferred Stock, Cap Table, 그리고 Dilution

참고 자료

• Nooks, "Nooks Secures $500 Million from General Catalyst and Launches Node" (prnewswire.com, 2026.11.4)
• Reuters, "AI sales startup Nooks secures $500 million in funding for expansion" (2026.11.4)
• General Catalyst, "The Unbundling of 'Growth' Equity" (generalcatalyst.com); "Financed to Endure" (generalcatalyst.com, 2024.10.17)
• TechCrunch, "Grammarly secures $1B in nondilutive funding from General Catalyst" (techcrunch.com, 2025.5.29)
• Otter.ai, "Otter.ai Closes $320M Growth Financing from General Catalyst's CVF" (2026.10.20)
• Nooks, Series B 발표 (2024.10.24)
• 벤처투자 촉진에 관한 법률 제2조 제1호, 제70조의2 (law.go.kr)
• 대부업 등의 등록 및 금융이용자 보호에 관한 법률 제2조, 제3조 (law.go.kr)
• 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제249조의7 (law.go.kr)

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