시리즈 A 서명 전날 밤, 대표의 스프레드시트와 리드 투자자 변호사의 스프레드시트는 대표 지분에서 0.4%가 달랐고, 그 차이는 브릿지 전환사채가 누구를 희석시키느냐의 문제였습니다
리드 투자자의 지분은 두 표 모두 20.0%였습니다. 차이는 브릿지 170만 달러가 주식이 될 때 그 주식이 누구 몫에서 나오느냐였고, 답은 텀시트 첫 장의 "완전 희석 기준, 전환사채 포함"이라는 한 줄에 있었습니다. 이자와 상한 계산에서 대표의 표가 틀린 두 곳까지
ATTJ컴퍼니 연대기 #18 · 읽기 약 5분
서명 이틀 전, 리드 투자자 쪽 변호사가 클로징 캡테이블(closing cap table)을 보내왔습니다. 에밀리가 그 표를 제이의 스프레드시트 옆에 놓았습니다. 제이의 표에서 제이의 지분은 13.63%였고, 리드 쪽 표에서는 13.28%였습니다. 마커스와 에밀리도 같은 비율로 줄어 있었고, 셋을 합치면 1% 넘게 차이가 났습니다. 투자 후 회사 가치 5,000만 달러 기준으로 60만 달러쯤 되는 숫자였습니다.
리드 투자자의 지분은 두 표 모두 20.0%였습니다. 차이는 브릿지에서 나왔습니다.
전환사채가 주식이 되는 날
다섯 달 전 들어온 브릿지 전환사채 170만 달러는 시리즈 A가 열리는 순간 주식으로 바뀝니다. 조건은 둘 중 유리한 쪽이었습니다. 시리즈 A 가격의 20% 할인, 또는 회사 가치 2,000만 달러를 상한으로 계산한 가격. 시리즈 A의 투자 전 가치가 4,000만 달러이니 상한 쪽이 훨씬 쌉니다. 브릿지 투자자들은 시리즈 A 투자자가 내는 값의 절반에 주식을 받습니다.
여기까지는 제이도 알고 있었습니다. 제이가 몰랐던 것은 그 주식이 "누구 몫에서" 나오느냐였습니다.
제이의 스프레드시트는 이렇게 계산했습니다. 시리즈 A 투자자가 4,000만 달러 가치에 1,000만 달러를 넣어 20%를 받고, 브릿지 투자자가 상한 가격으로 주식을 받고, 그 두 몫만큼 기존 주주 전원이 줄어든다. 시리즈 A 투자자도 브릿지 주식 때문에 조금 줄어든다.
리드 쪽 스프레드시트는 달랐습니다. 브릿지가 바뀐 주식을 "투자 전"에 이미 있던 주식으로 치고, 그 위에 시리즈 A 투자자가 정확히 20%를 받는다. 브릿지 주식의 희석은 기존 주주만 부담하고 시리즈 A 투자자는 부담하지 않는다.
텀시트의 한 줄
변호사는 텀시트를 다시 펼쳤습니다. 첫 장에 이렇게 적혀 있었습니다. "투자 전 가치 4,000만 달러, 완전 희석 기준. 발행 예정 옵션풀과 전환사채의 전환으로 발행될 주식을 포함한다."
그 한 줄이 답이었습니다. 완전 희석 기준(fully diluted)이란 아직 발행되지 않았지만 발행될 것이 정해진 주식까지 다 센다는 뜻이고, 텀시트는 전환사채가 바뀔 주식을 그 안에 넣어 두었습니다. 시리즈 A 투자자는 4,000만 달러를 "브릿지가 이미 주식이 된 회사"의 값으로 부른 것이고, 그래서 자기는 정확히 20%를 받습니다. 브릿지가 만든 주식의 값은 기존 주주가 냅니다.
제이가 물었습니다. 그러면 우리가 브릿지로 170만 달러를 받은 것이 결국 창업자 지분으로 갚은 셈인가. 변호사의 답은 그렇다는 것이었습니다. 브릿지 투자자는 어려울 때 돈을 넣은 대가로 싼 가격에 주식을 받고, 그 싼 가격의 비용은 다음 라운드 투자자가 아니라 그때 주식을 가지고 있던 사람들이 내는 것이 미국 시리즈 라운드의 관행입니다. 넉 달 전 옵션풀을 늘릴 때 들었던 것과 같은 말이었습니다. "투자 전 가치에 포함"이라는 말은 그 비용을 기존 주주에게 보내는 말입니다.
협상할 수 없는 것은 아닙니다. 전환 주식을 투자 전 가치에서 빼 달라고 할 수 있고, 그러면 시리즈 A 투자자의 지분이 20%에서 18.7%로 내려갑니다. 다만 리드는 그 1.3%를 가격 인상으로 받아들이고, 가격을 다시 열면 다른 조건도 다시 열립니다. 변호사는 서명 이틀 전에 열 협상은 아니라고 했고, 제이도 그렇게 생각했습니다.
제이의 표가 틀린 곳 둘
두 표의 차이에는 작은 것이 둘 더 있었고, 둘 다 제이의 표가 틀린 쪽이었습니다.
하나는 이자였습니다. 리드 쪽 표는 브릿지 원금 170만 달러에 다섯 달치 이자 약 6만 달러를 더한 금액을 주식으로 바꿨습니다. 제이의 표는 원금만 바꿨습니다. 변호사가 전환사채 서류를 짚었습니다. "원금과 발생 이자를 전환한다." 이자는 현금으로 받는 것이 아니라 주식이 되는 것이고, 제이는 다섯 달 전 그 조항에 서명했습니다.
다른 하나는 상한의 계산 방식이었습니다. 제이는 상한 2,000만 달러를 "브릿지가 주식이 되기 전의 회사" 값으로 놓고 계산했습니다. 시드 때 SAFE를 받으면서 익힌 계산이 아니라, 머릿속에 남아 있던 더 단순한 계산이었습니다. 서류는 달랐습니다. 상한 가격은 2,000만 달러를 "전환 직후의 완전 희석 주식 수"로 나눈 값이었고, 그러면 브릿지 주식은 제이의 계산보다 조금 더 많아집니다. 시드 때의 SAFE와 같은 방식이었는데, 제이는 그것을 브릿지 서류에서 다시 확인하지 않았습니다.
리드 쪽 표는 세 군데 모두 서류대로였습니다. 최종 표에서 제이의 지분은 13.28%, 리드가 처음 보낸 숫자 그대로였습니다. 에밀리는 그 숫자 옆에 세 줄을 적었습니다. "전환 주식은 투자 전 가치에 포함: 텀시트 문구, 관행. 이자 전환: 서류대로. 상한 분모는 전환 직후 주식 수: 서류대로."
서울의 기억
제이는 한국에서 전환사채를 봤습니다. 한국의 전환사채는 발행할 때 전환 가격이 숫자로 적혀 있었습니다. 주당 얼마. 나중에 조정하는 조항이 붙기도 하지만, 전환하는 날 계산할 것은 그 숫자 하나였습니다.
미국의 브릿지 전환사채에는 그 숫자가 없었습니다. 가격은 "다음 라운드"에 걸려 있었고, 다음 라운드의 텀시트가 어떤 단어로 쓰이느냐에 따라 같은 170만 달러가 다른 수의 주식이 됐습니다. 브릿지에 서명할 때 제이는 할인율과 상한을 봤지만, 그 둘은 가격의 절반만 정하는 것이었습니다. 나머지 절반은 다섯 달 뒤 다른 사람이 쓴 텀시트의 한 줄에 있었습니다.
서명은 예정대로 됐습니다. 제이는 캡테이블 파일의 이름을 "시리즈 A 최종"으로 바꾸고, 다음 라운드를 위해 메모 하나를 남겼습니다. "브릿지를 받을 때, 다음 라운드 텀시트에서 그 주식이 어디에 들어갈지까지 정해 둘 것. 그리고 내 스프레드시트는 서명 전에 변호사에게 먼저 보일 것."
실제로는 이렇게 나타납니다
시리즈 라운드 텀시트의 투자 전 가치(pre-money valuation)는 보통 완전 희석 기준(fully diluted basis)으로 정의되며, 기존 발행주식, 옵션과 옵션풀, 그리고 전환사채·SAFE의 전환으로 발행될 주식을 포함하는 것이 NVCA 모델 텀시트와 실무의 일반적인 방식입니다. 그 결과 전환 주식의 희석은 기존 주주가 부담하고 신규 투자자의 지분은 투자액 ÷ 투자 후 가치로 고정됩니다. 전환 주식을 투자 전 가치에서 제외하면 신규 투자자가 희석을 분담하게 되어 실질적으로 가격이 오르는 효과가 있으므로, 이 점은 텀시트 단계에서 협상할 사항이지 클로징 단계에서 다루기는 어렵습니다. 전환사채의 발생 이자는 원금과 함께 전환하는 조건이 흔하며, 가격 상한(valuation cap)의 분모를 전환 직전 발행 주식 수로 할지 전환 직후 기준(post-money)으로 할지는 서류의 정의 조항에 따라 달라지므로, 창업자의 자체 계산이 아니라 서류와 클로징 캡테이블로 확인해야 합니다.
한국 상법상 전환사채는 발행 시 전환 가액과 전환 조건을 정해 등기하며(제513조, 제514조), 전환 가액 조정(리픽싱) 조항을 둘 수는 있으나 다음 라운드 가격에 연동해 전환 가격을 비워 두는 미국식 브릿지 전환사채와는 구조가 다릅니다.
이 글의 용어
- 완전 희석 기준(Fully Diluted Basis): 아직 발행되지 않았지만 발행될 것이 정해진 주식(옵션, 옵션풀, 전환사채의 전환 주식)까지 모두 센 주식 수. 텀시트의 투자 전 가치는 보통 이 기준입니다.
- 전환 가격(Conversion Price): 전환사채 1달러가 몇 주가 되는지를 정하는 주당 가격. 미국 브릿지에서는 다음 라운드 가격의 할인 또는 상한 가격 중 낮은 쪽으로 정해집니다.
- 발생 이자(Accrued Interest): 전환사채에 붙은 이자 중 아직 지급되지 않고 쌓인 금액. 전환 시 원금과 함께 주식으로 바뀌는 조건이 흔합니다.
더 깊이 보려면
- Priced Round의 구조: Preferred Stock, Cap Table, 그리고 Dilution — 완전 희석 기준과 희석의 계산
- 한국 전환사채 vs 미국 SAFE (I): 같은 '전환'이지만 전혀 다른 구조 — 전환 가격이 정해져 있는 구조와 비워 둔 구조
다음 화는 시리즈 A 이후의 이사회입니다. 리드 투자자가 이사 자리를 받으면서 이사회는 다섯이 됐고, 새 이사가 첫 회의에서 꺼낸 안건은 투자가 아니라 대표의 급여였습니다.
이 연재의 회사·펀드·인물은 가상이며, 실존 회사·인물·사건과 무관합니다.
본 시리즈는 개별 사안에 대한 법률 자문을 대체할 수 없습니다.
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