Term Sheet 핵심 조항과 Closing: Liquidation Preference에서 서명까지

기업편 #22 · 읽기 약 11분

이전 글(Priced Round의 구조)에서 Preferred Stock, 희석, Option Pool Shuffle을 다뤘습니다. 오늘은 그 Priced Round의 조건이 정해지는 Term Sheet의 핵심 조항과, Term Sheet 합의 후 Closing까지의 과정을 다룹니다.

Term Sheet은 투자의 핵심 조건을 담은 문서로, 일반적으로 리드 투자자가 작성해서 회사에 제시합니다. 대부분의 조항은 법적 구속력이 없지만(non-binding), No-Shop(독점 교섭)과 Confidentiality(비밀유지) 조항은 구속력이 있습니다. Term Sheet에 합의하면 정식 투자 계약서를 작성하고 Closing으로 넘어갑니다.

실무에서는 Term Sheet에 정식으로 서명하지 않고 회람만 시키는 경우도 많습니다. 이 경우 No-Shop 같은 구속력 있는 조항은 양측이 Term Sheet에 서명하거나 명시적으로 수락한 경우에만 발효되므로, 단순히 Term Sheet을 받아본 것만으로는 독점 교섭 의무가 생기지 않습니다.

이 글에서는 NVCA(National Venture Capital Association) Model Term Sheet의 구조를 참고하면서, 각 조항이 실무에서 어떤 의미를 갖는지 설명합니다. NVCA 모델 문서는 미국 VC 투자에서 출발점으로 참고되는 경우가 많고, 실제 딜에서는 리드 투자자와 로펌이 이를 기반으로 수정하거나 자체 양식을 사용합니다.

경제적 조항(Economics): 돈에 관한 것

Valuation과 Price Per Share

이전 글(Priced Round의 구조)에서 상세히 다뤘으므로 여기서는 간략히 짚습니다. Term Sheet에는 Pre-money Valuation(또는 Post-money Valuation)과 투자 금액이 명시되고, 이로부터 Price Per Share가 도출됩니다. Option Pool의 크기와 위치(pre-money에서 차감되는지 여부)를 반드시 확인하세요.

Liquidation Preference

이전 글에서 개념을 다뤘는데, Term Sheet에서는 구체적으로 세 가지 형태 중 하나를 선택합니다. NVCA Model Term Sheet에서는 다음과 같이 세 가지 대안을 제시합니다.

Alternative 1: Non-participating Preferred Stock

매각/청산 시 투자금의 [__]배(보통 1배)를 먼저 돌려받거나, Common Stock으로 전환해서 지분율대로 받는 것 중 유리한 쪽을 선택합니다. 현재 미국 시장에서 가장 일반적으로 사용되는 구조입니다.

Alternative 2: Participating Preferred Stock (with cap)

투자금의 [__]배를 먼저 돌려받고, 남은 금액도 지분율대로 추가 배분받습니다. 단, 총 배분액이 투자금의 [__]배에 도달하면 추가 배분이 중단됩니다(cap). 투자자에게 유리한 조건입니다.

Alternative 3: Participating Preferred Stock (without cap)

투자금을 먼저 돌려받고, 남은 금액도 지분율대로 추가 배분받는데, 상한이 없습니다. 가장 투자자에게 유리하고 창업자에게 불리한 구조입니다.

창업자 입장에서 가장 중요한 것은 participating인지 non-participating인지, 그리고 배수(multiple)가 1x인지 그 이상인지입니다. 2x participating이면 투자금의 2배를 먼저 돌려받고 남은 금액도 나눠받는 것이므로, 회사가 좋은 가격에 매각되지 않으면 창업자와 직원에게 돌아가는 금액이 크게 줄어들 수 있습니다.

Dividends(배당)

NVCA Model Term Sheet에서는 배당에 대해 여러 대안을 제시합니다.

Non-cumulative: 이사회가 배당을 선언한 경우에만 지급됩니다. 이사회가 선언하지 않으면 배당이 쌓이지 않습니다. 스타트업에서 가장 일반적입니다.

Cumulative: 이사회가 배당을 선언하지 않더라도 매년 일정 비율(보통 6~8%)이 배당가능이익의 유무와 관계없이 장부상 누적됩니다. 실제 현금이 지급되는 것이 아니라 의무로 쌓이다가, 매각/청산 시 Liquidation Preference에 더해져서 지급됩니다. 누적된 배당이 크면 매각 시 창업자 몫이 줄어들 수 있습니다.

대부분의 초기 스타트업 딜에서는 non-cumulative가 사용됩니다.

Anti-dilution

이전 글(Priced Round의 구조)에서 개념을 다뤘습니다. Term Sheet에서는 구체적으로 어떤 방식을 사용할지 명시합니다.

Broad-based weighted average: 새로운 라운드의 가격과 주식 수를 가중평균해서 기존 투자자의 전환 가격을 조정합니다. 전체 발행 주식 수(fully diluted basis)를 기준으로 계산하므로 조정 폭이 상대적으로 완만합니다. 미국에서 가장 일반적으로 사용됩니다.

Narrow-based weighted average: Broad-based와 같은 원리이지만, 기준이 되는 주식 수가 더 좁은 범위(실제 발행 주식만, 옵션풀 제외 등)여서 조정 폭이 더 큽니다. 투자자에게 더 유리합니다.

Full ratchet: 전환 가격을 새로운 낮은 가격으로 완전히 재조정합니다. 한국의 리픽싱과 유사하고, 투자자에게 가장 유리한 방식입니다.

Conversion Rights(전환권)

이전 글(Priced Round의 구조)에서 투자자가 언제든지 자발적으로 전환할 수 있다고 다뤘습니다. Term Sheet에서는 Automatic Conversion(자동 전환)의 구체적 조건이 정의됩니다.

Optional Conversion(임의 전환): 투자자가 원할 때 언제든지 Preferred Stock을 Common Stock으로 전환할 수 있습니다. 전환 비율은 최초 1:1이고, Anti-dilution이 발동되면 조정됩니다.

Automatic Conversion(자동 전환): 다음 중 하나가 발생하면 모든 Preferred Stock이 Common Stock으로 자동 전환됩니다. (1) Preferred Stock 과반수의 승인, 또는 (2) 일정 규모 이상의 IPO(Qualified IPO). Qualified IPO의 기준은 딜마다 다르지만, 공모 금액 기준 $50M~$100M 이상으로 설정되는 것이 일반적입니다.

자동 전환이 중요한 이유는, IPO 시 모든 Preferred Stock이 Common Stock으로 전환되면 Liquidation Preference, Anti-dilution 등 투자자의 특별 권리가 소멸하기 때문입니다. Qualified IPO 기준이 너무 높으면 소규모 IPO에서 투자자가 전환을 거부하고 Preferred 상태를 유지하면서 특별 권리를 계속 행사할 수 있으므로, 이 기준 금액도 협상 대상입니다.

통제 조항(Control): 의사결정에 관한 것

Board Composition(이사회 구성)

Term Sheet에서 이사회의 구성(몇 명, 누가 지명하는지)이 정해집니다.

일반적인 Series A 이사회 구조는:

• 창업자 측 이사 2명
• 투자자 측 이사 1명
• 독립 이사 0~1명 (양측 합의로 선임)

총 3~5명의 소규모 이사회가 일반적이고, 초기 라운드에서는 창업자가 이사회 과반수를 유지하는 것이 보통입니다. 후속 라운드에서 투자자 측 이사가 추가되면서 구성이 변할 수 있습니다.

Protective Provisions(투자자 동의권)

Protective Provisions는 특정 중요 사항에 대해 Preferred Stock 과반수(또는 초다수)의 동의가 없으면 회사가 실행할 수 없도록 하는 조항입니다. 이사회 결의와 별개로 주주 수준에서의 거부권(veto)입니다.

NVCA Model Term Sheet에서 일반적으로 포함되는 사항은 다음과 같습니다.

• 새로운 주식 또는 동순위/상위 순위 증권 발행
• 배당 지급
• 회사 매각, 합병, 청산
• 정관(COI) 또는 내규(Bylaws) 변경
• 수권주식 수 증가/감소
• 일정 금액 이상의 부채 발생
• 스톡옵션 풀 확대
• 이사회 규모 변경
• 관계자 거래(Affiliated Transaction)

이것은 투자자가 소수 지분을 보유하면서도 회사의 핵심 의사결정에 대한 통제권을 확보하는 장치입니다. 한국에서도 투자 계약에 "사전 서면 동의" 조항이 있지만, 미국의 Protective Provisions는 정관(COI)에 직접 기재되어 법적 효력이 강합니다.

Drag-Along(강제 동반 매각)

회사 매각 시, 일정 비율 이상의 주주가 매각에 동의하면 나머지 주주도 같은 조건으로 매각에 참여해야 한다는 조항입니다. 일반적으로 Preferred Stock 과반수 + Common Stock 과반수 + 이사회 승인이 발동 요건입니다.

Information Rights(정보 제공 의무)

투자자에게 재무제표, 사업 현황 등을 정기적으로 제공해야 하는 의무입니다. 일반적으로 연간 감사 재무제표, 분기별/월별 비감사 재무제표, 연간 사업 계획 등이 포함됩니다. "Major Investor"(일정 금액 또는 비율 이상 투자한 투자자)에게만 적용되는 것이 보통입니다.

No-Shop과 Confidentiality: Term Sheet에서 법적 구속력이 있는 조항

Term Sheet의 대부분은 non-binding이지만, 다음 두 조항은 binding입니다.

No-Shop (Exclusivity): Term Sheet 서명 후 일정 기간(보통 30~60일) 동안 회사(와 그 임원, 이사)가 다른 투자자와 투자 논의를 하지 않겠다는 약속입니다. 이것은 회사 측에만 적용되고, 투자자는 같은 기간에 다른 딜을 계속 검토할 수 있습니다. 투자자가 Due Diligence와 계약서 작성에 시간과 비용을 투자하는 동안, 회사가 다른 곳에서 더 좋은 조건을 받아오는 것을 방지하기 위한 장치입니다.

반대로 "투자자가 직접 경쟁사에 투자하는 것을 제한해달라"고 창업자가 요구하는 경우도 있습니다. 특히 전략적 투자자(SI)가 참여하는 딜에서 이런 논의가 나올 수 있는데, 이것은 통상 Term Sheet의 No-Shop이 아니라 Side Letter나 IRA의 별도 조항으로 협상됩니다. 다만 대부분의 VC는 같은 섹터의 여러 회사에 투자하는 것이 사업 모델이므로 이 조건을 받아들이는 것을 꺼리고, 창업자의 협상력이 강한 경우가 아니면 관철시키기 어려운 조건입니다.

Confidentiality: Term Sheet의 존재와 내용을 외부에 공개하지 않겠다는 약속입니다.

이 두 조항을 위반하면 법적 책임이 발생할 수 있으므로 주의해야 합니다. 특히 No-Shop 기간 중에 다른 투자자와 논의하면 신뢰 관계가 깨지고 딜이 무산될 수 있습니다.

Closing: 5개 계약서에 서명하고 자금이 입금됩니다

Term Sheet에 합의하면, 투자자 측 로펌(또는 회사 측 로펌)이 정식 투자 계약서를 작성합니다. NVCA 모델 문서 기준으로 Closing에서 서명하는 핵심 계약서는 5개입니다.

1. Stock Purchase Agreement (SPA)

투자자가 회사의 주식을 매수하는 계약입니다. 투자 금액, 주식 수, 주당 가격이 명시되고, 회사의 진술과 보증(Representations and Warranties)이 포함됩니다. 회사는 "적법하게 설립되어 있다", "알려지지 않은 소송이 없다", "IP가 법인 소유이다" 등을 진술하고, 이것이 사실이 아닌 경우 법적 책임을 질 수 있습니다.

2025년 10월 NVCA 업데이트에서는 tranched financing(분할 투자) 관련 조항이 추가되었습니다. 투자금을 한 번에 전액 입금하는 것이 아니라 마일스톤 달성에 따라 분할 입금하는 구조가 늘어나면서, 투자자가 후속 tranche를 입금하지 않을 경우 기존 Preferred Stock이 Common Stock으로 전환되는 옵션 조항이 포함되었습니다.

2. Amended and Restated Certificate of Incorporation (A&R COI)

수정 정관입니다. Preferred Stock의 권리(Liquidation Preference, Anti-dilution, Conversion, Protective Provisions 등)가 여기에 법적으로 기재됩니다. Term Sheet에서 합의한 경제적 조건이 법적 효력을 갖는 것은 이 문서를 통해서입니다. Delaware Secretary of State에 공식 제출(filing)합니다.

3. Investors' Rights Agreement (IRA)

투자자의 권리를 정하는 계약입니다. Information Rights, Registration Rights(IPO 시 주식 등록 요청권), Pro Rata Rights(후속 라운드 참여권)등이 포함됩니다. "Major Investor" 기준도 여기서 정의됩니다. Pro Rata Rights는 후속 라운드에서 기존 투자자가 지분율을 유지할 수 있도록 자기 비율만큼 추가 투자할 수 있는 권리입니다.

4. Right of First Refusal and Co-Sale Agreement (ROFR/Co-Sale)

창업자와 핵심 직원이 보유 주식을 제3자에게 매각하려 할 때, 회사가 먼저 매수할 수 있는 권리(ROFR)와 투자자가 같은 조건으로 함께 매각할 수 있는 권리(Co-Sale, Tag-Along)를 정합니다.

5. Voting Agreement

이사회 구성과 Drag-Along에 관한 주주 간 합의입니다. 누가 이사를 지명하는지, 회사 매각 시 Drag-Along이 어떻게 작동하는지가 여기서 정의됩니다.

Closing 전에 충족해야 하는 조건(Conditions to Closing)

모든 계약서에 서명하기 전에, 투자자가 요구하는 Closing Conditions(선행 조건)이 충족되어야 합니다. 일반적인 조건은 다음과 같습니다.

• Due Diligence 완료 및 투자자 만족
• 법률 의견서(Legal Opinion) 발행
• Good Standing Certificate 제출
• IP Assignment 완료 확인
• 창업자 주식에 대한 Vesting Schedule 확인
• 409A Valuation 완료 (스톡옵션 발행을 위해)
• 이사회/주주총회 승인 결의

이전 글(Due Diligence)에서 다뤘던 서류들이 바로 이 Closing Conditions를 충족하기 위한 것입니다. Due Diligence에서 문제가 발견되면 Closing이 지연되거나 조건부로 진행됩니다.

한국 창업자가 Term Sheet에서 주의해야 할 것

Liquidation Preference의 형태와 배수를 확인하세요. Non-participating 1x인지, participating인지, 배수가 1x 초과인지. 이것이 회사 매각 시 창업자에게 돌아가는 금액에 가장 큰 영향을 미칩니다.

Protective Provisions의 범위를 꼼꼼히 검토하세요. 어떤 사항에 투자자 동의가 필요한지를 하나씩 확인하세요. 범위가 너무 넓으면 일상적인 경영 결정까지 투자자 동의를 받아야 해서 의사결정 속도가 느려질 수 있습니다.

Board Composition을 확보하세요. 초기 라운드에서 창업자가 이사회 과반수를 유지하는 것이 중요합니다. 후속 라운드에서 투자자 측 이사가 추가될 수 있으므로, 처음부터 구조를 설계해야 합니다.

No-Shop 기간을 확인하세요. 30일이 일반적인데, 60일 이상으로 길어지면 다른 투자 옵션을 탐색할 수 있는 시간이 크게 줄어듭니다. 가능하면 짧게 유지하세요.

한국 투자 계약과의 차이를 인식하세요. 한국에서는 투자 계약이 하나의 주주간 계약에 대부분의 조건을 담거나, 주식양수도계약과 주주간 계약 2개로 분리하는 것이 일반적입니다. 미국에서는 5개 계약서로 분산되고, 각 문서의 역할이 다릅니다. 특히 A&R COI에 기재되는 조항(Liquidation Preference, Protective Provisions, Anti-dilution)은 정관 변경 절차 없이는 수정이 어렵다는 점을 기억하세요.

(다음 글 예고: Delaware Flip: 한국 법인을 미국 법인으로 전환하는 구조)

참고 자료

• NVCA, Model Legal Documents (nvca.org/model-legal-documents) — Term Sheet, SPA, AR COI, IRA, ROFR/Co-Sale, Voting Agreement
• Foley & Lardner, "Breaking Down the October 2, 2025 NVCA Updates to the Model Legal Documents" (foley.com, October 2025)
• Pillar Legal, "Series A Term Sheet – Liquidation Preference" (pillarlegalpc.com, July 2025)
• Fourscore Business Law, "NVCA Model Documents: Founder's Guide" (fourscorelaw.com, March 2026)
• Eqvista, "NVCA Term Sheet and Other VC Financing Model Documents" (eqvista.com, March 2026)
• Glencoyne, "NVCA Term Sheet Standards: What Founders Must Know" (glencoyne.com, October 2025)

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