M&A의 핵심 거래 조건: LOI, Rep & Warranties, Indemnification, Escrow, Earnout

기업편 #33 · 읽기 약 11분

이전 글(M&A의 기본 구조)에서 Asset Purchase, Stock Purchase, Merger의 차이를 다뤘습니다. 오늘은 M&A 거래에서 가격 다음으로 중요한 거래 조건들— 투자 유치(Priced Round)에서는 등장하지 않지만 M&A에서는 핵심적인 것들 — 을 다룹니다.

이전 글(Term Sheet 핵심 조항과 Closing)에서 VC 투자의 Term Sheet을 다뤘는데, M&A의 LOI(Letter of Intent)는 구조는 비슷하지만 다루는 조건이 다릅니다. 특히 Rep & Warranties(진술과 보증), Indemnification(손해배상), Escrow(에스크로), Earnout(성과 조건부 대가)는 M&A에서만 본격적으로 등장하는 조건들이고, 이것들이 매도자가 실제로 손에 쥐는 금액을 크게 좌우합니다.

LOI (Letter of Intent): M&A의 Term Sheet

LOI란 무엇인가

LOI는 M&A에서 매수자가 매도자에게 보내는 인수 의향서입니다. 이전 글(Term Sheet 핵심 조항과 Closing)에서 다룬 VC 투자의 Term Sheet과 유사한 역할을 합니다. 인수 가격, 거래 구조, 주요 조건을 담고 있고, 대부분의 조항은 non-binding(법적 구속력 없음)이지만 Exclusivity(독점 교섭)와 Confidentiality(비밀유지)는 binding입니다.

LOI에 포함되는 핵심 조건

• Purchase Price(인수 가격): 총 금액과 지급 구조(현금, 주식, Earnout, Escrow의 비율)
• Transaction Structure(거래 구조): Asset Purchase인지 Stock Purchase인지 Merger인지
• Escrow/Holdback: 인수 대금 중 일정 비율을 일정 기간 보류하는 조건
• Earnout: 인수 후 성과에 따라 추가 대금을 지급하는 조건
• Rep & Warranties: 진술과 보증의 범위, 생존 기간, 한도에 대한 기본 방향
• Exclusivity(No-Shop): 매도자가 다른 매수자와 협상하지 않는 기간
• Due Diligence 범위와 일정
• Closing 예정일과 선행 조건

VC Term Sheet과 다른 점

VC Term Sheet은 투자자가 회사에 돈을 넣는 것이므로 밸류에이션, Liquidation Preference, Anti-dilution 같은 투자 보호 조건이 핵심입니다. M&A LOI는 매수자가 회사를 사는 것이므로 인수 가격의 구성(현금 vs Earnout vs Escrow), 부채 승계 범위, 매도자의 진술과 보증에 대한 책임이 핵심입니다.

LOI 단계에서 핵심 조건을 최대한 구체적으로 정하는 것이 중요합니다. LOI에서 정하지 않은 조건은 Purchase Agreement 협상에서 매수자에게 유리하게 정해질 가능성이 높습니다.

Rep & Warranties (진술과 보증): DD에서 못 찾은 것에 대한 보험

Rep & Warranties란 무엇인가

매도자가 Purchase Agreement에서 회사에 대해 "이것이 사실입니다"라고 진술하는 것입니다. 재무제표의 정확성, 미공개 부채의 부존재, 세금 납부 상태, IP 소유권, 소송 현황, 계약 관계 등에 대해 매도자가 보증합니다. 이전 글(Due Diligence)에서 투자자가 확인하는 사항들과 범위가 유사하지만, M&A에서는 진술이 거짓으로 판명되면 매도자가 금전적 책임을 지는 구조가 결합된다는 점이 핵심입니다.

General Reps vs Fundamental Reps

General Representations: 재무제표, 계약, 직원, 소송 등 일반적인 사항에 대한 진술. 생존 기간(survival period)은 보통 12~24개월이고, Indemnification cap(손해배상 한도)이 적용됩니다.

Fundamental Representations: 회사의 존재, 거래를 체결할 권한, 자산에 대한 소유권, 세금 등 가장 기본적인 사항에 대한 진술. 생존 기간이 General보다 길고(보통 3~6년 또는 소멸시효까지), Indemnification cap이 더 높거나 cap 없이 적용됩니다.

한국 창업자가 주의할 점

M&A에서 매도자는 수십 개의 Rep & Warranties에 서명하게 됩니다. 각 진술의 범위를 줄이기 위해 "매도자가 아는 한(to the knowledge of the seller)"이라는 한정어(knowledge qualifier)를 넣거나, Disclosure Schedule(공시 목록)에 알려진 예외 사항을 기재해서 책임 범위를 제한할 수 있습니다. 이 협상이 매도자의 실질 수령액에 큰 영향을 미칩니다.

Indemnification (손해배상): 얼마까지 책임지는가

Indemnification이란 무엇인가

Rep & Warranties가 거짓으로 판명되거나 매도자의 의무 위반이 발견되면, 매도자가 매수자에게 손해를 배상하는 구조입니다. M&A에서 매도자가 인수 대금을 받은 후에도 최대 수년간 손해배상 책임을 질 수 있다는 것이 핵심입니다.

핵심 용어 3가지

Survival Period(생존 기간): Rep & Warranties에 대한 Indemnification 청구가 가능한 기간. 이 기간이 지나면 매수자는 더 이상 청구할 수 없습니다. 일반적으로 General Reps는 12~24개월, Fundamental Reps는 3~6년입니다.

Basket(공제 기준): 매수자가 Indemnification을 청구하려면 손해 누적액이 일정 금액(basket)을 초과해야 합니다. 소액 청구를 방지하는 장치입니다. Basket에는 "tipping basket"(기준 초과 시 전액 청구 가능)과 "true deductible"(기준 초과분만 청구 가능) 두 종류가 있습니다.

Cap(한도): 매도자의 Indemnification 총 책임액의 상한입니다. 일반적으로 General Reps에 대한 cap은 인수 가격의 10~25% 수준이고, Fundamental Reps에 대한 cap은 더 높거나 인수 가격 전액까지 적용될 수 있습니다.

Escrow (에스크로): 대금의 일부를 일정 기간 보류합니다

Escrow란 무엇인가

인수 대금의 일부를 제3자 에스크로 계좌에 보관하고, Indemnification 청구가 없으면 일정 기간 후 매도자에게 방출하는 구조입니다. Indemnification 청구가 발생하면 에스크로 자금에서 차감됩니다.

일반적인 조건

금액: 인수 가격의 10~15%가 일반적입니다.

기간: 12~18개월이 일반적이고, General Reps의 survival period과 맞추는 경우가 많습니다.

방출: 기간이 종료되면 청구가 없는 한 전액 매도자에게 방출됩니다. 계류 중인 청구가 있으면 해당 금액만 보류하고 나머지는 방출됩니다.

매도자 관점의 협상 포인트

Escrow 금액이 크면 매도자가 Closing 시점에 실제로 받는 현금이 줄어들고, 기간이 길면 자금이 묶여 있는 시간이 늘어납니다. "$10M 인수인데 $1.5M이 18개월 동안 에스크로"라면, Closing 시 실질 수령액은 $8.5M이고 나머지 $1.5M은 18개월 후에야 받을 수 있습니다. 이것을 인지하지 못하면 인수 가격만 보고 기대한 금액과 실제 수령액 사이에 큰 차이가 생깁니다.

Earnout (성과 조건부 대가): 가장 분쟁이 많은 조건

Earnout이란 무엇인가

인수 대금의 일부를 Closing 시 지급하지 않고, 인수 후 일정 기간 동안 매도 회사의 성과 목표 달성에 따라 추가로 지급하는 구조입니다. 매수자와 매도자가 회사의 가치에 대해 의견이 다를 때, 그 차이를 메우는 장치로 사용됩니다.

매도자에게 가장 위험한 이유

Earnout은 M&A에서 분쟁이 가장 많이 발생하는 조건입니다. 이유는 다음과 같습니다.

인수 후 통제권이 매수자에게 있습니다. Earnout 목표를 달성하려면 매도 회사가 계속 성장해야 하는데, Closing 후 회사의 운영 통제권은 매수자에게 넘어갑니다. 매수자가 마케팅 예산을 줄이거나 핵심 인력을 재배치하면 Earnout 달성이 어려워질 수 있지만, 매도자는 이를 막을 수 없습니다.

성과 기준의 정의가 분쟁을 만듭니다. Earnout이 EBITDA 기준이면, EBITDA의 정의(어떤 비용을 포함/제외하는지)를 둘러싸고 분쟁이 발생합니다. 매출 기준이면, 매출 인식 시점과 반품 처리 방식에 대한 분쟁이 생깁니다.

Earnout 협상에서 매도자가 확보해야 하는 것

보호 조항(protective covenants): 매수자가 Earnout 달성을 방해하는 행위(마케팅 예산 삭감, 핵심 직원 이동, 매출을 계열사로 우회)를 제한하는 조항.

가속 조항(acceleration): 매수자가 인수한 회사를 다시 매각하면 Earnout 전액이 즉시 지급되도록 하는 조항.

분쟁 해결 메커니즘: Earnout 산정에 대한 이견이 생겼을 때 독립 회계사가 최종 결정하는 절차.

Rep & Warranty Insurance (RWI): 최근의 게임 체인저

Mintz의 분석에 따르면, 최근 미국 M&A에서 Rep & Warranty Insurance(RWI, 진술보증보험)의 사용이 크게 늘고 있습니다. RWI는 Rep & Warranties 위반으로 인한 손해배상 책임을 제3자 보험사가 부담하는 보험 상품입니다.

매도자에게 유리한 이유: RWI를 사용하면 매도자의 Indemnification 책임이 대폭 줄어들어, Escrow 금액이 인수 가격의 0.5% 수준까지 낮아질 수 있습니다. 일반적인 10~15%와 비교하면 엄청난 차이입니다.

매수자에게도 유리한 이유: 매도자에게 Indemnification을 청구하는 대신 보험사에 청구하므로, 매도자와의 관계가 악화되지 않습니다. 매도자 이탈 위험이 있는 Acqui-hire에서 특히 유용합니다.

RWI 보험료는 보험 한도의 2~4% 수준이고, 비용은 매수자가 부담하는 것이 일반적입니다. 모든 거래에 적합하지는 않지만(소규모 거래에는 비용 대비 효과가 낮을 수 있음), 중견 이상 규모의 M&A에서는 적극적으로 검토할 만합니다.

한국 창업자가 M&A 조건에서 주의해야 하는 것

인수 가격만 보지 마세요. "$10M에 인수한다"는 말이 Closing 시 $10M을 받는다는 뜻이 아닙니다. Escrow 15%($1.5M), Earnout 20%($2M)이 붙으면 Closing 시 실질 수령액은 $6.5M이고, 나머지는 조건 충족 시 지급됩니다.

Rep & Warranties의 범위를 최소화하세요. Knowledge qualifier를 활용하고, Disclosure Schedule을 꼼꼼히 작성하세요. 알고 있는 예외 사항을 Disclosure Schedule에 기재하지 않으면 Rep 위반이 됩니다.

Earnout은 최후의 수단으로 생각하세요. Earnout이 포함된 딜은 "가격 합의에 실패한 딜"이라고 볼 수 있습니다. Earnout을 받아들여야 한다면, 보호 조항과 가속 조항을 반드시 확보하세요.

Indemnification의 basket, cap, survival을 LOI 단계에서 정하세요. LOI에서 정하지 않으면 Purchase Agreement 협상에서 매수자가 주도권을 가지게 됩니다.

(다음 글 예고: Cross-Border M&A의 세금: 한-미 간 양도세와 원천징수)

참고 자료

• Morgan & Westfield, "M&A Basics: The Letter of Intent (LOI)" (morganandwestfield.com)
• Koley Jessen, "Letters of Intent: The Roadmap of the Deal" (koleyjessen.com, February 2025)
• Mintz, "Seller Considerations When Negotiating a Letter of Intent" (mintz.com, March 2025)
• Morse Law, "M&A Letter of Intent – Critical Negotiation Points" (morse.law, May 2025)
• Acquisition Stars, "The Definitive Letter of Intent Guide for Business Acquisitions: 2026 Edition" (acquisitionstars.com, 2026)
• Kuhn Capital, "How to Write the Perfect Letter of Intent (LOI)" (kuhncap.com, February 2026)

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