데이비드가 가져온 첫 딜은 LPA의 어떤 조항에도 걸리지 않았습니다. 성민이 거절한 이유는 조항이 아니었습니다

Jun Ventures 연대기 #8 · 읽기 약 6분

첫 클로징 두 달째, Fund I은 아직 한 건도 투자하지 않았습니다. 성민은 현우가 소개한 서울의 AI 회사를 보고 있었고, 그 회사의 시리즈 A는 한 달 뒤에 열릴 예정이었습니다.

그 사이에 데이비드가 전화를 했습니다. 두 번 엑싯한 창업자 출신 엔젤이고, Fund I에 50만 달러를 넣은 미국 LP입니다. 데이비드가 가져온 것은 딜이었습니다. 이름을 대면 누구나 아는 AI 인프라 회사의 시리즈 C 주식을 초기 직원이 팔려고 하는데, 마지막 라운드 가격에서 30% 할인된 가격으로 150만 달러어치를 가져올 수 있다는 것이었습니다. 데이비드가 그 직원을 알았고, 매도자는 빨리 정리하고 싶어 했고, 2주 안에 결정해야 했습니다.

"성민, 이건 첫 딜로 완벽해요. 사자마자 장부상 40% 올라가 있을 거고, 추가 클로징 때 LP들한테 보여줄 숫자가 생기잖아요."

성민은 그 말이 정확히 자기가 듣고 싶은 말이라는 것을 알았고, 그래서 변호사에게 먼저 전화했습니다.

조항은 막지 않는다

변호사는 LPA의 투자 제한 조항을 하나씩 짚었습니다.

한 회사에 넣을 수 있는 금액은 약정 총액의 15%까지. 1,320만 달러 기준 198만 달러이고, 150만은 그 안입니다.

세컨더리, 그러니까 회사가 아니라 기존 주주에게서 사는 주식은 약정 총액의 15%까지. 문을 열 때 성민이 직접 정한 한도이고, 150만은 그 안입니다.

상장 주식 금지, 펀드 차입 금지, 다른 펀드에 대한 출자 금지. 해당 없음.

"조항으로는 막을 게 없습니다." 변호사는 그렇게 말하고 나서, 조항 밖에 있는 것 세 가지를 이야기했습니다.

조항 밖에 있는 것

첫째, 바구니. 미국 투자자문업법이 Jun Ventures를 "벤처캐피탈 펀드"로 보고 등록 대신 신고로 끝내주는 조건 중 하나가, 펀드 자산의 80% 이상이 회사에 직접 넣는 투자여야 한다는 것입니다. 기존 주주에게서 사는 세컨더리는 나머지 20% 바구니에 들어갑니다. 150만 달러는 바구니의 절반 이상을 첫 딜에서 써버리는 금액이고, 그 바구니는 앞으로 10년 동안 다른 일에도 필요합니다. 한도 안이라는 것과 한도를 그렇게 쓰는 것이 현명하다는 것은 다른 말입니다.

둘째, 전략. LP들이 서명한 것은 LPA만이 아닙니다. 그들은 "초기 B2B 소프트웨어 20개 회사에 첫 수표를 쓰는 펀드"라는 설명을 읽고 돈을 넣었습니다. 시리즈 C 세컨더리는 그 설명의 어느 단어에도 해당하지 않습니다. LPA가 금지하지 않아도, 첫 투자가 전략 밖이면 LP들은 "이 GP가 자기가 말한 것을 하는 사람인가"를 묻게 됩니다. 특히 신생 운용사만 보는 FoF는 그 질문을 직업으로 하는 사람들입니다.

셋째, 숫자의 성격. 데이비드가 말한 "사자마자 40%"는 거래 가격과 마지막 라운드 가격의 차이이지 회사 가치가 오른 것이 아닙니다. 할인된 세컨더리를 마지막 라운드 가격으로 장부에 올리는 것은 펀드 회계에서 흔히 다투는 지점이고, 기관 LP는 그 숫자를 보는 순간 어떻게 만들어졌는지 묻습니다. 추가 클로징에서 그 숫자를 보여주면, 설득되는 LP보다 경계하는 LP가 많을 수 있습니다.

변호사가 마지막으로 짚은 것은 데이비드였습니다. 데이비드는 LP이고, 이 딜을 가져온 사람이고, 매도자와 아는 사이입니다. 데이비드가 이 거래로 무엇이든 받는지, 매도자와 어떤 관계인지는 확인해야 하고, LP가 가져온 딜에 펀드가 들어가는 것은 이해상충으로 LPAC에 알릴 사안입니다. 데이비드에게 나쁜 뜻이 없어도 절차는 같습니다.

톰의 반론

톰은 반대했습니다. 톰도 이 회사를 알았고, 이 가격이면 손해 볼 수 없는 딜이라고 했습니다. "전략은 LP한테 설명하면 되는 거고, 우리가 돈을 벌어다 주면 아무도 뭐라 안 해요."

성민은 그 말이 맞을 수도 있다고 생각했습니다. 그리고 그것이 문제였습니다. 첫 딜이 전략 밖이어도 돈을 벌면 넘어가고, 두 번째도 그렇고, 그러면 Fund I은 "초기 B2B 소프트웨어 펀드"가 아니라 "성민과 톰이 좋다고 생각하는 것에 투자하는 펀드"가 됩니다. 그것도 펀드이지만, LP들이 서명한 펀드는 아닙니다. 그리고 그 펀드로는 Fund II를 만들 수 없습니다. 트랙레코드가 전략을 증명하지 않으니까요.

성민은 데이비드에게 전화해서 거절했습니다. 이유를 전부 말했고, 데이비드는 "그럴 줄 알았어요"라고 했습니다. 그리고 덧붙였습니다. "그래서 당신 펀드에 넣은 거예요. 나라면 샀을 거라서." 성민은 그 말을 어느 쪽으로 들어야 할지 한동안 생각했습니다.

첫 딜

그 주 금요일, 현우가 서울에서 전화했습니다. 그 AI 회사의 시리즈 A 일정이 2주 앞당겨졌고, 리드 투자자를 찾고 있고, 창업자가 Jun Ventures와 먼저 이야기하고 싶어 한다는 것이었습니다. 회사 이름은 ATTJ컴퍼니였습니다.

성민은 레이첼에게 실사 체크리스트를 꺼내라고 했습니다. Fund I의 첫 딜은 전략 안에 있었고, 첫 수표였고, 초기였고, B2B 소프트웨어였습니다. 장부상 40%는 없을 것이었습니다. 대신 LP들에게 보낼 첫 투자 보고서에 "왜 이 회사인가"를 전략의 언어로 쓸 수 있었고, 성민은 그것이 숫자보다 오래 간다고 믿기로 했습니다.

박 부장에게 보낼 이메일의 제목은 미리 정해두었습니다. "미국에서 GP를 믿는 근거(4): 하지 않은 투자."

실제로는 이렇게 나타납니다

미국 VC 펀드의 LPA는 보통 한 회사에 대한 투자 한도(약정 총액의 일정 비율), 세컨더리·상장 주식·차입·타 펀드 출자에 대한 제한을 두고, 전략 자체는 LPA보다 PPM(사모투자설명서)의 투자 전략 부분에 적혀 LP의 투자 판단 근거가 됩니다. 투자자문업법상 벤처캐피탈 펀드 어드바이저 면제를 쓰는 펀드는 자산의 80% 이상을 적격 투자(회사에 대한 직접 투자 등)로 유지해야 하므로, 기존 주주에게서 사는 세컨더리는 20% 비적격 바구니에서 관리됩니다.

LP가 소개한 딜, LP와 매도자의 관계, 할인 세컨더리의 장부 평가는 모두 LPAC 보고 또는 승인 사안으로 다뤄지는 것이 일반적이며, 신생 운용사에 대한 기관 LP의 실사 항목에 "전략 일관성(style drift)"이 포함되는 것이 보통입니다.

더 깊이 보려면

• 미국 VC 펀드의 해부: Delaware LP, GP, 그리고 LPA를 읽는 법 — LPA의 투자 제한 조항과 LPAC의 역할

다음 화는 같은 텀시트를 반대편에서 봅니다. ATTJ컴퍼니의 시리즈 A, Jun Ventures가 리드로 보낸 조건 네 장을 성민과 레이첼이 만든 과정입니다.

이 연재의 회사·펀드·인물은 가상이며, 실존 회사·인물·사건과 무관합니다.

본 시리즈는 개별 사안에 대한 법률 자문을 대체할 수 없습니다.

구체적인 법률 문제는 Venture Pacific Law Group(info@ventureplg.com)으로
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